环球今日报丨嘉必优(688089)：法玛科破产影响利润 看好中长期需求空间
事件概述
公司发布22 年年报，22 年收入4.33 亿元，同比+23.4%；归母净利0.64 亿元，同比-49.9%。22Q4 收入1.60 亿元，同比+58.3%；归母净利-0.13 亿元，同比-148.8%。收入达到股权激励业绩考核触发值，接近业绩考核目标值，业绩大幅下滑主因参股公司法码科破产计提减值影响。
(资料图)
分析判断：
主营业务维持稳定增速增长，SA 下滑受22 年上半年疫情影响22 年ARA 实现收入2.56 亿元，同比+15.2%，我们认为主要来自国际业务和新国标国内客户销量的贡献；DHA 实现收入0.65 亿元，同比+14.1%，我们认为主要为国内婴配领域客户贡献；SA 实现收入0.34 亿元，同比-38.2%，我们认为主因22 年上半年奶粉行业去库存影响需求。22 年人类营养/动物营养分别实现收入3.79/0.21 亿元，分别同比+9.1%/+1062.5%，公司收入主要来源于人类营养业务，但经过前几年的平台搭建动物营养业务实现了较高的增速。
DHA 低价客户占比提高导致毛利下滑，公司整体利润受参股公司法码科破产计提减值影响毛利率方面，22 年公司整体毛利率42.1%，同比-7.9pct。其中，ARA 和SA 毛利率分别49.3%/65.8%，分别同比-0.5/+0.7pct 基本保持稳定；DHA 毛利率39.8%，同比-8.8pct，我们认为公司DHA 业务正处于快速拓展期，单个客户的价格变动不大，预计主因低价客户收入占比提高影响。同时由于新业务拓展，22 年销售费用率同比+0.7pct 略有增加；22 年管理费用率5.7%，同比+2.1pct，主因22 年计提了2534.04 万元股权激励费用。
3 月18 日公司公告，参股公司法码科破产公司于22 年年报进行了全额计提，影响利润4489.5 万元。毛利率下滑+股权激励费用+参股公司破产计提共同导致公司净利率下滑，23 年公司净利率14.2%，同比-23.2%。
23 年新国标正式实施预计下游需求大幅增加，中期看好ARA 和DHA 的需求扩张我们认为随着新国标的正式实施，通过配方审核的客户为了春节期间的销售在Q4 采购量增加，因此22Q4公司收入有较大幅度增加，我们判断23 年1-2 月春节期间消化库存、向上游的订单相对减少也符合行业规律，我们认为随着公司产能的陆续投产，有望逐步缓解ARA 和DHA 的旧产能压力。我们认为23 年ARA 和DHA 由于新国标客户量增需求大，国内业务存在合同价格调整的可能性，海外业务价格有望保持平稳；SA 和BC 等业务的毛利率预计可以保持相对比较稳定。我们判断中期ARA 仍是增长主力，DHA 通过下游需求向藻油的转化期望会有较大的增长；SA 除婴配客户公司也会在成人粉、保健品等拓展场景，但短期仍然依赖食品领域的应用，期待下游化妆品推出新产品加强原料功能教育。
投资建议
参股公司破产计提减值预计后续被驳回的可能性较小，但在22 年已经全部计提对报表端的影响已经消除。根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，23-24 年营业总收入由5.97/7.36 亿元下调至5.59/7.12 亿元，新增25 年营业收入8.88 亿元；23-24 年归母净利润由1.85/2.27 亿元下调至1.52/1.94 亿元，新增25 年 归母净利润2.39 亿元；23-24 年EPS 由1.54/1.89 元下调至1.27/1.62 元，新增25 年EPS 1.99 元；2023 年4月17 日收盘价37.81 元对应PE 分别30/23/19 倍，维持买入评级。
风险提示
下游需求不确定性，海外客户拓展不顺利，食品安全风险等
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